文源 | 源媒汇
作者 | 胡青木
编辑 | 苏淮
湖北300亿龙头药企，被ST之后的走势着实让人看不懂。
12月16日，ST人福复牌即遭“一字跌停”，封单量高居不下，机构和散户资金“夺路而逃”。就在几天前，人福医药公告收到湖北证监局《行政处罚事先告知书》，揭露了约130亿元资金被占用、连续三年财务造假等违规事实。
复牌首日直接跌停，倒也符合“被实施风险警示”的市场惯性逻辑，但随后几个交易日，人福医药却接连逆势上涨，甚至一度走出三连阳，与ST股通常的低迷表现形成鲜明反差。
截图来源于东方财富软件
这家被称为“麻药龙头”的湖北龙头药企，其核心子公司宜昌人福在麻醉镇痛药市场占有率超过60%，是国内唯一能生产全系列芬太尼产品的企业。如今，招商局刚完成对人福医药的入主布局，这家行业巨头就因前控股股东的旧账被贴上“ST”标签，处境堪称戏剧。
有趣的是，这一幕，与当年广药集团接盘财务造假、问题缠身的康美药业颇为相似——同样是国资巨头出手驰援陷入困境的民营药企，同样是资本市场高度关注的“白衣骑士”式收购。
但细究之下会发现，二者在财务层面上存在本质区别：招商局接盘的人福医药，并不需要像广药集团那样，为前任留下的烂摊子“擦屁股”。
01
湖北版“康美造假案”？
康美药业曾是A股中药板块的“大白马”，却因史上最严重的财务造假案跌落神坛。
2016年至2018年，康美原实控人及多个高管通过虚构交易、伪造凭证等方式系统性造假，累计虚增货币资金高达880余亿元，虚增营业收入超275亿元，还隐瞒了关联方116亿元的非经营性资金占用，涉及金额超1300亿元，性质恶劣且影响极广。
东窗事发后，康美药业股价暴跌，陷入严重的债务危机，2021年被依法启动破产重整，涉及近6万名债权人以及约400亿元债权。此时，作为省属国企的广药集团挺身而出，联合多个资本组建“广东神农氏”联合体，出资拿下康美控股权，进而主导企业重整。
广药集团接盘康美药业后的核心工作，就是为这场造假闹剧“擦屁股”：一方面推动债务全额清偿，通过现金、以股抵债、信托收益权等方式，解决全部到期债务和投资者赔偿款，化解了企业退市风险；另一方面进行全面治理重构，派驻近百人的专业团队接管管理层，更换董事会核心成员，建立现代化内控体系，彻底杜绝财务造假隐患。
此外，广药集团还需修复康美药业受损的品牌信誉，通过产业链协同、参与公益行动等方式重建市场信任，并推动其聚焦中药饮片核心业务，启动数字化转型以重回经营正轨。
经过多年整改，康美药业虽在2024年成功摘帽，但广药集团的善后工作仍在持续推进，不仅要应对历史遗留的法律追偿事宜，还要消化造假带来的品牌创伤。
广药集团为接盘康美药业付出了巨额的资金、人力成本，才让这家濒临破产的企业得以喘息。而人福医药的财务违规虽同样触及监管红线，但其具体情形、风险本质与康美药业有着天壤之别，并未走到企业自身崩塌的绝境。
02
招商局无需收拾烂摊子
监管调查显示，人福医药2020-2022年间的违规事件，根源在于原控股股东当代集团的违规占款，而非管理层自上而下的系统性舞弊。
在原实控人艾路明的指使下，其掌控的当代集团长期、系统性占用人福医药资金，规模累计近130亿元，且未依法履行披露义务，直接导致公司2020年年度报告存在重大遗漏。此外，当代集团还故意隐瞒了与部分交易方的关联关系，致使相关关联交易未能及时对外公告，进而造成2022年年度报告的信息披露出现重大遗漏。
值得注意的是，上述所有违规资金均已在2022年4月前全额归还本金及利息，未对公司核心资产造成实质性侵蚀。
截图来源于公司公告
财务数据虚假记载方面，由于人福医药未将实际控制的几家公司纳入合并报表，导致2020年至2022年半年报累计虚增归母净利润超3亿元，但后续已通过会计差错更正完成追溯调整。
截图来源于公司公告
由于违规行为发生于2020至2022年间，因此湖北监管部门对人福医药的处罚，也仅针对彼时处于控股地位的“当代系”相关责任主体。
具体处罚包括：对主导资金占用、隐瞒关联关系的原控股股东当代集团罚款900万元，对人福医药自身因年报虚假记载、重大信息遗漏等问题罚款850万元，同时对艾路明、李杰等多名相关责任人处以50万元至390万元不等的罚款，其中艾路明还被拟采取七年证券市场禁入措施。
截图来源于公司公告
此次对人福医药的处罚，与新控股股东招商局无任何直接关联，所有违规行为均发生在招商局2025年入主之前，其既未参与其中，也无需为前任的违法违规承担责任。更值得一提的是，此前违规占用的资金已全额归还本金及利息，虚增的利润也通过会计差错更正完成了追溯调整，相关包袱已基本处置完毕。
唯一能产生间接关联的，仅在于850万元罚款需由人福医药自身承担，而招商局作为现控股股东，会间接承受这笔罚款对公司利润的轻微影响，但本质上无需直接出资或担责。
这与当年广药集团接盘康美药业时的处境截然不同：广药不仅要为康美造假留下的债务、赔偿款兜底，还需投入巨额资金重整业务、修复品牌，堪称“全盘接盘”；而招商局完全不用为前任控股股东的违规烂账“买单”。
针对被实施ST后在资金管控机制上有哪些根本性完善，以及ST状态可能对融资成本、供应链合作、招投标资格等方面产生哪些潜在影响等问题，源媒汇日前向人福医药董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
然而，看似“干净”的股权背后，人福医药自身的盈利压力等问题，同样是招商局需要解决的隐患。
03
公司五成营收都是“打白条”
抛开之前“当代系”留下的陈年烂账，人福医药2023年以来最大的问题，就是盈利质量不足。
人福医药的营收增长动能，自2023年起便已显露疲态，增速持续收窄的同时，最终在2025年陷入负增长区间。
具体来看：2023年，营收规模为245.25亿元，同比增长9.79%；2024年，营收微增，但增速降至3.71%；2025年前三季度，营收同比直接转为下滑6.58%。这一趋势，不仅打破了此前的增长惯性，更反映出人福医药的核心业务增长承压、市场拓展遇阻的困境。
更需要警惕的是，营收增长乏力的同时，人福医药的收入质量也在持续恶化——应收账款占营收的比重，从2023年的33.08%逐步攀升至2024年的36.16%，2025年前三季度更是大幅跳涨至54.74%。这意味着2025年前三季度，人福医药每实现100元销售额，就有超54元是尚未回笼的账面收入，超五成营收都以“白条”形式存在。
这种情况，不仅直接拉低了人福医药收入的“含金量”，导致经营性现金流与账面营收严重脱节，更让资金流转效率大打折扣，高额应收账款的回收周期持续拉长，坏账计提风险也随之攀升，为公司后续的现金流安全和偿债能力埋下了隐患。
人福医药2024年收入增长收窄，但其成本费用端仍在扩张，全年销售费用、管理费用和研发费用均较上年同期出现了不同程度的增加，持续高企的费用进一步加剧了利润端的压力。
雪上加霜的是，减值问题仍在持续侵蚀公司盈利空间。2024年，人福医药因高额应收账款风险，计提信用减值损失2.83亿元，较2023年的1.47亿元近乎翻倍。仅这一项减值，就占当年公司归母净利润的21.3%，对利润的侵蚀效应显著。
费用高增与减值损失的双重挤压，叠加营收端的疲软，最终让人福医药陷入“增收不增利”的困境——2024年营收仅微增3.71%，归母净利润却从2023年的21.34亿元同比大降至13.30亿元，盈利韧性显著不足。
不过，2025年前三季度的情况有所好转。招商局入主人福医药后，通过收缩费用规模，使得销售费用、管理费用、研发费用均低于2024年同期水平，信用减值损失也缩至0.45亿元。费用与减值的双重压降，让人福医药在营收同比下滑6.58%的情况下，归母净利润回升至16.89亿元，较2024年时盈利压力有所缓解。
然而，这种靠“节流”驱动的增长模式，也凸显了人福医药面临的核心挑战——主营业务的内生增长动力正在减弱。
招商局到来后，能否引领人福医药实现盈利高质量发展，仍需再看。
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